中金发布研报称，因腾讯音乐-SW（01698）音乐非订阅业务好于预期，上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元。当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRSP/E。维持跑赢行业评级。鉴于行业估值中枢上移，上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，港、美股均对应35/29倍25/26年Non-IFRSP/E，分别有29.7%/29.5%上行空间。
中金主要观点如下：
2Q25 Non-IFRS净利润超该行预期
公司公布2Q25业绩：收入84.4亿元，同增17.9%，超该行预期（80亿元）和机构一致预期（79.9亿元）；Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同增37.4%，超该行预期（22.6亿元）和机构一致预期（22.7亿元），主要因非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）超预期。
在线音乐收入增长多点开花，SVIP规模增势强劲，非订阅业务增速亮眼
在线音乐：2Q25收入68.5亿元，同增26.4%。1）订阅业务：收入同增17%至43.8亿元，其中付费用户数环增150万人至1.24亿人；ARPPU同增9.3%至11.7元/月。公司公告提到近期SVIP已达1，500万人，占付费用户数12%，较3Q24披露1，000万人大幅增长。该行预计订阅业务有望保持健康增长，网赚会员（广告会员）-付费会员-SVIP三级结构深化运营，3Q25付费用户数或环增130万人，ARPPU或环比继续提升至11.9元/月。2）非订阅业务：2Q25收入同比增长47%至24.7亿元，表现亮眼，其中广告、演唱会和艺人周边多点开花，该行预计全年有望实现30%的收入同增。社交娱乐：2Q25收入15.9亿元，该行预计3Q25与4Q25收入有望环比企稳。
2Q25毛利率继续环比提升，经营费用依然保持节制
2Q25毛利率环比提升0.3ppt至44.4%；2Q25销售和管理费用绝对值同环比相对平稳。该行认为，公司成本费用控制有效，2025年Non-IFRS净利润有望继续健康增长。
深化上游与用户双边平台能力，多抓手驱动SVIP长期渗透提升
在内容与平台“一体两翼”战略下，公司深化与唱片公司合作，以丰富的内容生态满足用户的多元需求。演唱会：公司主办韩国头部艺人中国澳门演唱会，也为国内艺人举办多场演唱会。互动：QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与数百名SM、JYP、CUBE等公司旗下韩流艺人直接互动交流，公司亦计划邀请热门中国艺人入驻。公司公告中表示艺人相关权益驱动SVIP转化效果明显，包括数字专辑、门票优先购权益、系列星光卡等。长音频：若收购喜马拉雅交易顺利推进，公司业绩会表示双方在订阅和广告层面有较大合作空间。该行认为，基于用户规模和音乐资源沉淀，公司深化上下游双边平台能力，为ARPPU健康增长打下坚实基础。
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