近日，去年A+H构架指定港股的赣锋锂业，交上了港股上市后的第一份年报。第一眼看见年报数据时，公司业绩展现出或许并不是很好。公司2018全年构建营业收入48.9亿元，同比快速增长17.2%;毛利17.54亿元，同比快速增长4.7%;毛利率35.9%，比起去年上升4.3%;归母溢利12.23亿元，同比上升41.9%。

营收增长速度较为合乎市场预期，但是归母溢利或许上升的有点多。细心拆分来看，利润表里2017年度中，其他收益及收益项目为11.23亿元，而2018年为3.28亿元，增加7.95亿元。根据序言，主要是因为由于派生金融工具和金融资产公允价值波动造成。

扣除非经常性损益之后，2018年归母溢利为8.9亿元，同比只上升8.4%。考虑到去年碳酸锂等主要产品单位价格下降较多，公司能维持17%营收增长速度和35.9%的毛利率早已非常不俗。

如果忽视短期波动，从长年来看，赣锋锂业营收、净利近些年填充增长速度非常低。以A股年报的数据，2013年至2018年，公司营业收入从6.86亿元快速增长至50.04亿元，6年填充增长率超过了39%;公司归母净利从0.74亿元快速增长至12.23亿元，6年填充增长率超过了59%，长年的成长性非常好。以公司发展历史为线索，我们可以深入分析为何赣锋锂业茁壮速度如此之慢，同时探究其潜在的投资价值，想到这次利润下降究竟是基本面走坏的开始，还是说道给投资者砸下了个黄金坑。

需求分析按目前全球锂市场需求末端结构，主要应用于在三个方面，工业市场需求、新能源汽车、3C产品，超过总需求的96%。其中，2017年54%锂资源应用于工业市场需求末端，27%应用于新能源汽车，15%应用于3C产品，4%应用于储能电池及其他。

根据CRU报告表明，预计2017年至2022年全球锂化合物及金属锂消耗的填充年增长率将约18%，多达2012年至2017年的11%。预计总量将在2022年约52.6万吨，较2017年的22.9万吨增加一倍多，其中80%的快速增长由电动汽车电池推展。

事实上，锂市场需求的四大应用领域中，传统工业和3C产品这两年供需开始逐步平稳，同时储能电池市场需求基数还较小，所以现阶段锂资源的主要市场需求变化还是新能源汽车行业，动力电池为锂资源现阶段市场需求快速增长的关键点。从2009年以来，国策大力扶植新能源汽车，电动汽车的心脏锂电池获得了迅猛发展。新能源汽车动力电池必须中用大量锂资源:生产动力电池负极原材料主要为磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂，而电解液原材料则必须中用六氟磷酸锂。

动力电池市场需求的快速增长快速增长为全球锂化合物及金属锂市场获取大量机会。全球电动汽车的销量由2012年120万辆减少到2017年的300万辆，填充年增长率为19%。

预计2022年会超过860万量，填充年增长率为23%。电动汽车锂电池市场需求的急速快速增长造就全球锂化合物市场需求急升，这其中中国市场贡献了相当大力量。

(资料来源：中汽协)中国新能源汽车占到了世界一半的市场，所以中国的新能源汽车发展对赣锋业绩影响相当大。而最近新能源汽车出有了退补的政策，很多投资人不会担忧新能源汽车的销售量不会承压，继而对赣锋业绩产生影响。投资者的担忧不无道理，2009年至今，新能源汽车发展如火如荼，政策补贴在新能源汽车产业期初推广应用上，的确起着了不可磨灭的起到。

但细数各年补贴政策的变化，可以看见新能源汽车行业自有补贴开始，其补贴的技术门槛就是大幅提升的，补贴基准也在大幅退坡，实质上这次退补政策在行业内也是有预期到的。这次政策落地，影响仅次于是新能源汽车内部的格局，却是补贴较少了，就必须各整车厂确实拼成产品，但是国内新能源汽车快速增长的大趋势并会再次发生大的变化。在抢走政策窗口的鼓舞下，行业短期仍将维持低景气，补贴上升对产业链价格影响预计将于二季度开始逐步显出，但在终端客户、车企、供应商联合分担下，幅度比较高效率。

中长周期来看，此项政策对产业先前量、价的扰动将大幅度弱化。但随着持续减少的高性价比优质车型上市，新能源汽车将转入确实市场化市场需求的茁壮阶段，产业链量、价、盈利快速增长的稳定性和确定性反而将大幅度托。根据券商测算，2019年国内新能源汽车销售量有可能多达160万辆，占到每年乘用车销量2800万的5.7%，茁壮空间极大。

另外从世界范围来看，早已有更加多的国家开始停售燃油车，大力推广电动车。例如，挪威政府免税电动汽车出售人交纳汽车销售需交纳的标准25%的增值税。

英国、法国及德国等国家的政府已允诺自2030年至2040年(大约10至20年后)禁令销售传统内燃机汽车或在评估在该时间段内禁令销售传统内燃机汽车的可能性，英国政府亦已就提高全国的电池基础设施拨划4亿英镑资金。可见新能源汽车未来前景依旧十分辽阔，赣锋也未来将会获益与此。

价格分析锂行业周期较为宽，上一波金属锂下跌周期(2015-2018)之前，价格经历了很长时间稳定过渡期(2009-2014)。融合上面的需求分析，碳酸锂价格从2000年的2000美元/吨，经历2005-2009年的3C电子时代以及2015-2019年的动力电池时代，价格一路下跌到最高峰的24000美元/吨(16.8万元/吨)，只在去年步入较为大的降幅。

累计2019年3月29，电池级碳酸锂价格为7.75万元/吨，比起于2018年初的高位的16.4万元/吨暴跌53%。(资料来源：wind)价格庄家主要是因为生产能力不足，但以目前的成本结构来看，碳酸锂早已跌了很多公司的成本价格区间，早已有不少市场上的二流企业由于受不了碳酸锂价格的暴跌暂停生产，所以可以看见碳酸锂价格早已企稳5个月，预计目前的价格不会是一个较为强劲的承托碳酸锂的价格。

另外可以看见氢氧化锂的价格跌幅比较较小，主要是由于其供需结构比较较好。对于未来中长期的锂价的预测，我们仍维持比较悲观。去年碳酸锂的价格有较大幅上升，但与碳酸锂价格的波动比起，其他产品例如氢氧化锂、金属锂等的价格都十分结实。我们指出，碳酸锂价格下降与氢氧化锂的价格居高不下主要原因还是目前行业市场需求结构转变所造成的。

目前氢氧化锂的市价早已远高于碳酸锂，主要是由于低镍三元的市场需求已渐渐沦为主流。赣锋锂业首度预测到这一点，几年以前就与国际一流电池生产商一起研发适应环境低镍材料的的氢氧化锂。同时由于低镍三元对原材料的拒绝极高，氢氧化锂的生产技术门槛远高于碳酸锂，因此该产品有很高的技术门槛。

再行再加电池上及负极材料商对原材料的检验周期十分宽，使得公司在世界一线蓝筹客户的取得方面已获得了十分低的成就，最近LG化学更进一步加码及特斯拉与公司在氢氧化锂供应上的长年合作说明了这个问题。目前赣锋的氢氧化锂产量早已是全球第一的水平，同时其近期的生产能力布局皆以氢氧化锂居多，预计一到两年内氢氧化锂的生产能力不会占到到赣锋总锂化合物的生产能力一半，公司的营收结构也不会逐步获得优化。

赣锋的产业生态系统分析完了行业因素之后，再行来分析赣锋自身的核心竞争力。赣锋锂业作为全球第三大及中国仅次于的锂化合物生产商及全球仅次于的金属锂生产商，获取涵括五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品。享有横向统合的业务模式，还包括上游锂资源萃取、锂化合物深加工、金属锂生产、锂电池生产及锂二次利用及重复使用等五大基本环节，建构切断上、中、下游的产业生态系统。

(赣锋业务布局，资料来源：公司官网)这个系统可以总结为：上游触资源，中游阔生产能力，下游减市场需求。三块占到营收的比例也不完全相同，必须逐一分析。1.上游急剧扩展,确保锂资源充裕在早期发展过程中，公司定位为中游大型冶金企业，为拓宽原材料提供渠道，确保原材料的充裕平稳供应，公司大大向上游扩展布局锂辉石矿和卤水矿。

从2011年起，公司开始并购锂资源股权，并于2015年起加快了全球锂资源的布局。公司目前的上游资源一共有六处，其中锂辉石资源主要源于澳洲，卤水资源是公司下一步的发展重点，以后主要不会集中于在阿根廷。

通过并购爱尔兰Avalonia锂辉石矿、澳大利亚RIM锂辉石矿股权、阿根廷Mariana卤水矿及美洲锂业Cauchari-Olaroz项目股权等，从而构建对深加工锂产品原料的市场需求确保。赣锋锂业是中国唯一同时享有锂辉石托锂和卤水加工技术的公司，为更进一步推展公司的锂化合物和金属锂生产能力在业内维持的领先龙头地位。

公司计划在2020年以前建设好10万吨的矿石托锂生产能力，在2025年以前建设好另外10万吨卤水托锂生产能力，因此在2025年之前公司不会构成20万吨综合托锂生产能力，预计将占到预计市场占有率20%左右。并计划于2025年构成年产10万吨矿石托锂、10万吨卤水托锂的LCE生产能力。

2.中游之后扩产，稳固行业地位2018年，赣锋锂业早已沦为全球氢氧化锂产量仅次于的氢氧化锂生产企业。公司在新余基础锂厂投资建设的年产2万吨单水氢氧化锂生产线和在江西省宁都县建设的年产1.75万吨电池级碳酸锂生产线于2018年成功投产，公司正在新余基础锂厂建设一条年产2.5万吨电池级氢氧化锂生产线，计划于2020年投产。3.下游拓展新的市场，获取新技术在下游方面，公司下游有两项十分有潜力业务：锂电池重复使用业务和固态电池。市场上目前有许多废旧电池回收公司，但是需要盈利的并不在多数。

赣锋在锂电池重复使用业务的主要优势是，通过重复使用锂电池后处理出锂溶液，并且需要依赖其强劲的后端加工能力来超过盈利的目的，这部分业务的内部毛利率高达30%，因此即便大多电池重复使用企业无法做盈利，赣锋是可以盈利的。另外当前锂电池技术还有极大的提高空间，传统的液态电池绝不会是技术的起点，固态电池是后锂电时代的必经之路。独立国家第三方研究机构SNEresearch曾对固态电池的市场空间展开过预测，随着渗透率的提高，至2025年固态电池在动力电池中的市场空间约能超过60亿元左右。公司2017年通过引入国家863项目负责人许博士团队，月紧贴到固态电池板块。

2017年12月公司公告成立全资子公司浙江锋锂以自有资金不多达2.5亿元人民币投资建设一条年产亿瓦时级的第一代固态锂电池中举生产线。赣锋锂业的愿景是想要沦为综合的锂电新能源材料供应商，除了在固态电池上享有技术优势，未来固态电池的主要原材料811负极材料(公司目前为全球仅次于的氢氧化锂生产商)、固态电解质(由公司自主创新研发)、负极金属锂(公司为全球仅次于的金属锂生产商)，都是赣锋所擅长于的领域。

因此，其固态电池业务未来将会较慢发展一起。估值分析赣锋锂业2018年业绩虽然因为的碳酸锂等产品的价格下降有所下降，但是可以看见现在碳酸锂的价格基本企稳，仅次于的利空消息早已还清，股价对于该信息早已调整完。

从短期来看，国内新能源汽车市场需求也许不会经历1-2季度的调整，同时生产能力不足情况必须时间消弭，这对于公司短期业绩都会有些影响。但从中长期的角度，行业市场需求增长速度之后低快速增长。另外由于公司核心中游业务已转入生产能力爬坡和集中于获释阶段，在上游对资源的掌控也逐步强化，下游固态电池进展大超强预期，不具备协同效应的全产业链一体化的独有生态模式更进一步深化，因而不见得公司业绩不会保持比较稳定的状况。

根据公司现时的估值水平，A股PB为已正处于5年较低水平，早已有较小的安全性边际，港股的估值堪称高估。再加对公司未来潜力的评测，或不会随时带给超强预期的惊艳，综合辨别公司此时的估值正处于未来数年的较低区域，有一点投资人重点注目。

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